사이다경제

안녕하세요.

김규현 회계사입니다.

매년 3월 중순~4월 중순은

많은 회사들이 전년도

확정 실적을 발표하는 시기입니다.

일종의 성적발표 시즌이죠.

그래서 특정 회사 실적에 대한 기사가

많이 나오는 것입니다.

회계 업계에 몸담은 사람으로서

한번 해볼 만한 작업 같아

저도 회사 하나를 선정해보았습니다.

바로 쿠팡입니다.

(참조-쿠팡, '매출 7조' 달성 비결은 이것?)

첫 번째 이유,

이 회사에서 제공하는 서비스를

제가 참 좋아합니다.

"이게 어떻게 가능하지"

싶을 정도입니다.

결제할 때의 그 속도와 간편함.

바로 다음날 새벽에 도착해 있는 상품.

없는 거 빼고 다 있는 다양한 상품들.

심지어 1시간 정도 걸리던 음식배달마저

10~20분 내로 정리해 버립니다.

그래서 저는 이 회사에서 제공하는 서비스에

반하지 않을 수가 없습니다.

(특히 '배달의민족' 충성 고객이었던 제가

KFC를 10분 만에 배달해주는

'치타 배달'을 경험한 이후,

'쿠팡이츠'를 먼저 찾는 것을 보면

사업이라는 게 참 무섭습니다.)

둘째 이유,

너무 좋아해서 걱정이 되기도 합니다.

'손실이 조 단위라더라'

'매출이 오를수록

손실이 커지는 구조라더라'

'손정의 회장이 추가 투자를

더는 안 한다더라' 등등

마치 경쟁사 빼고

전 국민이 쿠팡을 걱정하는 것 같습니다.

그만큼 편안하고 좋은 서비스를

많은 사람들이 누리고 있다는 뜻이겠죠?

제가 편하다는 건

제가 아닌 누군가는 편하지 못할 수도 있다는

의미기에 조금 걱정이 되기도 하지만,

최근 쿠팡이 발표한 2019년 실적에 관한

기사와 글들을 읽어보고

저도 한번 동참해보고자 합니다.

다만, 조금 다른 방향으로

조금 더 깊게 몇 가지를 다뤄보겠습니다.

(간단히 보려고 했는데 너무 길어져

두 편으로 나눌 예정입니다.)

내부정보가 없는 상황에서의

기업 분석은 일부 한계가 존재하겠지만

이는 쿠팡 내부자가 아닌 한

모두에게 동일한 조건이므로,

여러분도 궁금하시면 찾아보시면서

같이 읽어가 보시죠!

*아래 내용들은 쿠팡의 공시된

연결재무제표(아무래도 기업의 실질은

연결재무제표가 더 유의미)와

감사보고서 내용을 통해 작성하였습니다.

연결재무제표와 감사보고서 조회는

전자공시'Dart' 사이트에서 가능합니다.

재무제표 분석을

진지하게 하자면 한도 끝도 없으니

몇 가지 눈에 띄는 항목들만 보겠습니다.

사람들은 남이 얼마 벌었는지

참 궁금해하죠.

1) 5개년 요약손익계산서와 주요지표

2) 주요 손익항목과 지표 읽기

버거울 정도로 큰 숫자들이지만

한번 하나하나 살펴보시죠.

(참고로 인건비, 운송비, 광고비 등의

세부 계정들은 큰 그림을 볼 때는 생략하고

3번(손익분기) 부분에서 자세히 다루겠습니다.)

- 매출과 매출증가율

2015년 1조 원이었던 매출은

매년 40~70% 가량 성장하고 있습니다.

한 해(FY2017)를 제외하고

계속 60%대 성장을 하고 있으니

아직 매출증가율이

최대치라는 느낌은 없습니다.

사실 당연히 현재 쿠팡의 매출증가율은

'최대치'이거나 '감소세'면 안됩니다.

2019년 국내 이커머스 시장규모가

100~130조 원 가량 된다고 하니

아직까지 쿠팡의 시장점유율은

10% 내외 수준인 듯합니다.

(쿠팡의 시장점유율에 대한 의견은

각기 다르나 수백 조를 측정하는 과정에서

이해관계가 엮인 수치들이므로

100% 그대로 받아들이기는 쉽지 않습니다.)

약 35~45%의 시장점유율을 달성하고 있는

아마존을 표방하는 쿠팡에게

지금 매출은 아직 멀었습니다.

이커머스 시장규모는

앞으로도 더욱 커질 것이고,

(심지어 코로나19 효과까지)

그 시장규모가 150조 원이 넘으면서

쿠팡이 아마존의 점유율만큼 하려면

매출 규모가 40~50조 원은 되어야 합니다.

(아마존 수준의 점유율을 달성하는 게

목표 맞죠? 참고로 아마존의 2019년 매출은

약 340조 원 정도 되네요.

이게 숫자인지 글자인지 뭔지.)

즉, 쿠팡이 아마존 수준의 점유율을 달성해

대규모 경제효과를 누리기 위해서는

아직도 한참 성장해야 합니다.

물론 손익분기점 정도는 생각보다

근시일 내로 달성할 가능성도 있겠지만,

또한 꼭 아마존의 점유율을 달성해야

이익이 나는 것은 아니겠지만,

쿠팡이 지금껏 수조 원을 쓰면서

겨우 손익분기를 달성하기 위해

사업을 하는 것도 아니었을 것이고,

아마존은 어쨌든 자주 언급되는

쿠팡의 목표 모델이니깐요.

- 매출원가율

손익계산서의 매출원가율은

엄청나게 중요한 항목입니다.

다만, 쿠팡의 매출원가율을

속속들이 파헤치기에는

정보가 다소 부족해서 아쉬웠습니다.

(상장사가 아니어서

정보가 조금 더 제한적)

하여튼, 쿠팡의 매출원가율을

이해하기 위해서는 먼저

쿠팡 매출구조의 큰 축 2가지를

이해해야 합니다.

a. 로켓배송이 가능한 직매입

: 쿠팡이 직접 상품 900원에 매입해서

1,000원에 판매하는 형태

(매출 1,000원 / 매출원가 900원)

b. 마켓플레이스, 오픈마켓, 중개판매 등

: 쿠팡은 중간에서 판매 플랫폼 등을 제공하고

중간 수수료만 매출로 인식

(고객이 1,000원에 구매하더라도

쿠팡은 중간 수수료(약 10% 내외)만 매출로 인식)

매출원가라 함은

기업이 매출을 발생시킬 때

가장 직접적으로

원가를 구성하는 항목을 의미합니다.

자세히 말하자면 길지만

만약 회사가 900원에 상품을 구매해서

이를 1,000원에 고객에게 판매한다면

900원이 매출원가가 되는 것입니다.

쿠팡의 매출원가율은

위 a.b.의 구성 비율에 따라

일부 달라질 것입니다.

b 판매 방식은 사실상

매출원가가 없다고 볼 수 있기 때문에

대부분의 매출원가는

a 방식이라고 봐도 무방합니다.

2019년 쿠팡의 매출은 약 7.1조 원이고

언론에 공개된 a, b 비중은

90% : 10% 정도라고 합니다.

(아쉽게도 쿠팡은 이를

직접 공개하지는 않았네요.)

즉, 대략 6.4조 원 정도의 매출이

직매입 방식일 것으로 추정되고

과거 5개년 a직매입 방식의

매출원가율은 평균 90% 내외입니다.

자, 여기서 중요하게

생각해볼 요소가 있습니다.

과연 평균 90%의 a방식

매출원가율을 획기적으로 낮추는 것이

가능할까요?

사실상 어렵다고 봅니다.

왜냐하면 쿠팡은,

직접 물건을 제조/생산하기보다는

타기업이 만든 제품을 그대로 매입해와서

중간 유통판매를 해주는 업체기 때문입니다.

매출원가율을 낮추기 위한 방법이

통상적으로 2가지 방향이 있는데,

(가격을 올리거나, 원가를 낮추거나)

쿠팡은 태생적으로

원가를 낮추기가 어렵습니다.

실제로도 원가를 낮춘다는 것은

굉장히 혁신적이고 어려운 일이고

본질적으로 본인들이

물건을 만드는 업을 하지 않기 때문입니다.

결국 이 원가율을 낮추기 위해서는

가격을 올리는 방법뿐인데,

"최고 빠르게, 최고 싸게"에서

조금이라도 엇나가면

금세 변절하는 것이 소비자입니다.

이는 현실적으로

쉽지 않은 정책이 될 것입니다.

그러므로 쿠팡이 

매출원가율을 낮추기 위해서는

한 가지 방법밖에 없습니다.

b방식의 판매 비중을 높여야 합니다.

마켓플레이스 방식의

중개 수수료 매출 비중을 늘려야만

지금의 높은 매출원가율을 줄일 수 있습니다.

아마 쿠팡의 복안도

물류시스템과 점유율을 완전히 높여

b방식 판매 비중을 최대한 높이고,

b방식의 판매를 늘리면서도

최대한 빠른 배송 시스템을

유지하는 것일 것입니다.

- 판매관리비율과 영업이익율

쿠팡의 본질적인 목표는 심플합니다.

비용을 나누는 여러 구분 중

아주아주 중요한 것이

바로 변동비와 고정비입니다.

간단합니다.

매출이 증가하거나 감소할 때

비용이 변동한다면 변동비고,

매출 변동 여부와 상관없이

고정적인 비용이 고정비죠.

모든 회사에는 고정비와 변동비가 존재하고

기업 분석을 제대로 하기 위해서는

이 고정비/변동비 분석이 매우 중요합니다.

쿠팡의 2019년 

2조 원에 가까운 판매관리비를

정확하게 구분하기란 사실상 불가능하겠지만

이 부분은 3번에서 자세히 논하고,

일단 전체적인 5년간의

판매관리비와 영업이익 추세를

한번 보겠습니다.

쿠팡의 재무제표를 다시 보면 아시겠지만

매출대비 판매관리비율, 영업이익(손실)률이

5년간 지속적으로 좋아지고 있습니다.

5년 전 매출대비 60%였던 비용은

5년 후 27%대까지 내려왔고,

아직도 영업손실이긴 하지만

전반적인 손실률은 -50% 수준에서

매년 꾸준히 개선되더니

2019년은 -10%대까지 일단 왔습니다.

모든 것이 좋아져

이 추세가 계속해서 우상향한다면

쿠팡은 엄청난 기업이 되겠네요.

그러나 이 추세를 보고

낙관만 할 수는 없습니다.

'과거부터 저렇게 계속 좋아지고 있는데

앞으로는 금방 +가 될거야'라고

단순히 생각할 문제는 아닙니다.

우선 판매관리비율이 낮아지는 것은

기본적으로 매출 자체가

계속 증가하고 있어서지,

비용 관리가 개선됐다거나

이익 창출 구조가 완성되었거나

고정비 지출이 마무리된 것이

아니기 때문입니다.

또한 "영업손실율이 개선되고 있다"와

"영업이익이 발생할 것이다"는

전혀 다른 이야기라는 점을 인식해야 합니다.

쿠팡의 손익은

과거 5년 치를 한꺼번에 봤지만,

재무상태는

2019년 12월 31일 기준만 살펴보겠습니다.

Flow와 Stock의 개념 차이를

아시는 분들은 아시겠지만

결론부터 이야기하면

재무상태표는 최근 기준만 보더라도

많은 정보를 얻을 수 있습니다.

1) 요약 재무상태표

2) 주요 재무상태표 항목 읽기

복잡한 계정과목 다 생략하고

우선 위처럼 간단한 재무상태표로

직관적으로 볼 필요성이 있습니다.

참고로 유동/비유동 자산부채는

해당 자산 또는 부채가

1년 이내에 현금화될 수 있는지,

현금으로 지급해야 하는지로

구분된다고 생각하시면 됩니다.

즉, 3개월 후에 받을

채권은 유동자산이고

6개월 후에 갚아야 할

빚은 유동부채로 봐야하고,

1년 동안 현금화하지 않을(현금화 못할)

공장, 물류센터 등은 비유동자산,

2년 후에 갚아야 하는 빚은 비유동부채.

이렇게 보시면 됩니다.

- 유동자산과 유동부채

가장 눈에 띄는 점은 쿠팡이

단기간 내에 현금화할 수 있는 자산보다

단기간 내에 갚아야 하는

부채가 더 많다는 점입니다.

꼭 크게 생각하지 않고

그냥 가계부처럼 생각해도 됩니다.

우리 집이 1년 이내에 받을 돈보다

(우리 집 현금 잔액과 1년 연봉 정도?)

1년 이내에 줄 돈이 더 많다면?

(대출 상환, 이자, 생활비 등등)

숨이 막히죠.

세부적인 계정과목을 들여다보고

쿠팡의 향후 자금조달 계획도 고려해야겠지만,

하여튼 당장의

유동성이 원활해보이지는 않습니다.

당좌비율까지 이야기하면

너무 어려워질 것 같아

단순히 유동비율(유동자산/유동부채)만

구해보면 약 87% 정도 나옵니다.

보통 안정적으로 사업을 운영하는 기업들은

200% 수준의 유동비율을 유지하고

현금을 쌓아두고 경영하는 기업들은

이보다도 더 큽니다.

쿠팡이 아직 덩치 큰

스타트업(?)인 점을 고려하면

유동비율이 좋기가 쉽지 않겠지만

우선 참고는 해야할 듯합니다.

- 유형자산

쿠팡의 유형자산 5,936억 원이

쿠팡 사업의 핵심이 될 것입니다.

쿠팡이 만들고 있는

유통 시스템에 들어가는 수많은 돈은

대부분 이 유형자산으로 기록됩니다.

한 가지 유의할 점은 쿠팡이 지금까지

물류 시스템(토지, 건물 포함)을 위해

6,000억 원을 쓴 것이 아니라는 점입니다.

감사보고서 주석을 확인하면

쿠팡은 지금까지 약 8,000억 원을

물류 시스템에 투자했고,

이 중 2,000억 원은

손익계산서 감가상각비로 인식되었습니다.

(높은 가능성으로

이 말이 무슨 말인지 잘 모르시는 분들은

여기까지 읽었을리가 없으므로

자세한 설명 pass합니다.)

"우와, 많은 돈을 썼구나"라고

생각하고 끝낼 문제는 아니고,

위 비용은 손익분기를 계산할 때

중요한 고정비 요소가 되기도 하고,

현금흐름을 고려할 때는 제외해야 하는

비현금성 비용이라는 점도

고려 요소가 됩니다.

- 자본과 주식

자산과 부채의 차이가 자본인데

지금 쿠팡은 자산과 부채의 금액이

거의 동일합니다.

500억 원밖에(?) 차이 나지 않는데

문득 쿠팡이 지금까지

투자받은 돈과 주주가 궁금해지네요.

우선 재무상태표 자본금과

주식발행초과금을 보니

약 3조 8천억 수준의 돈을 투자받아왔네요.

한 줄 정리하면

3조 8천억 원의 돈을 투자받았으나

지금 곳간에 남은 자본은

500억 원이라는 의미입니다.

만약 저 자본 500억 원이 음수가 된다면

즉, 자산보다 부채가 커진다면

이것이 자본잠식이 되는 것입니다.

유동자산, 유동부채, 자본

큰 그림만 보더라도

쿠팡은 수혈이 필요합니다.

이는 "2. 숨어있는 쿠팡의 속사정 부분"에서

추가로 살펴보겠습니다.

1) 요약 현금흐름표

2) 주요 현금흐름표 항목 읽기

현금흐름표는

3가지 항목으로 구성됩니다.

①영업활동현금흐름

장사를 통해

얼마를 벌고, 쓰는지 나타냄.

②투자활동현금흐름

장사를 위해 물류시스템 만들고

관련 회사 인수하고 등등을 나타냄.

③재무활동

장사 세팅을 위해 돈을 마련하는 재무활동.

(돈 빌려오기, 투자받기 등)

이렇게 3가지 현금흐름이

존재합니다.

- 영업활동현금흐름

많은 재무제표와 많은 항목들 중

개인적으로 가장 중요한 항목이라 생각합니다.

이러나저러나 기업은

본연의 장사를 통해 돈을 벌어야 합니다.

현재의 쿠팡은

장사를 통해 돈을 벌지 못하고 있으나

한 가지 주목할만한 부분이 있네요.

과거 5년간 매출이나

영업이익 대비 영업현금흐름의 비율이

좋아지고 있는 것은 명백합니다.

특히 2019년은 그 비율이

많이 좋아진것이 fact입니다.

좋은 소식이네요.

간단히 보려고 해도 이렇게 길어졌네요.

마음먹고 자세히 보려고 하면

책을 한 권 쓸 것 같습니다.

우선 다음 주에 조금 더

세부적인 이야기를 할 예정이니

다음 주제로 넘어가 보겠습니다.

재무제표를 보는 것은

한 기업을 이해하는데

매우 중요한 작업이지만,

재무제표 숫자만으로

기업의 모든 것을 이해할 수는 없습니다.

또한 재무제표에 숫자만 떡하니 있으면

이를 살펴보는 이해관계자들의

이해도가 낮아질 수 있기 때문에

존재하는 재무제표가 '주석'입니다.

주석은 보통 감사보고서의

대부분을 차지하고 있을 정도로 양이 많습니다.

재무제표의 세부 설명서 정도라고

생각하시면 됩니다.

이번에 쿠팡 주석을 보면서 들었던

두 가지 생각이 있습니다.

'웃픈' 사건이 있는데

과거 안진회계법인에서

감사보고서를 열심히 작성하고 검토받던 중,

30년이 넘도록 회계사업 하나만 하신

임원 한 분이 저에게 한 말이 잊히지 않습니다.

"김 회계사, 이거 감사보고서

왜 이렇게 어렵게 바뀌었어?"

IFRS로 바뀌면서

특히나 주석 읽기가 버겁고 거북해졌습니다.

누굴 위해 존재하는 재무제표인지

업계의 훌륭하신 윗분들이

한번 고민은 해볼 필요가 있지 않나 싶습니다.

하여튼, 다시 돌아와 주석에 숨어있는

쿠팡의 숨은 속사정들을 한번 살펴 봤습니다.

1) 쿠팡의 주인은

'쿠팡엘엘씨'라 불리는 외국법인이네요.

쿠팡엘엘씨의 주인과 지분율은

알 길이 없습니다.

손정의 회장, 비전펀드,

몇몇 VC 등이 주주로 참여했다는

소문과 기사만 있을 뿐입니다.

2) 쿠팡은

많은 투자를 받은 것으로도 유명하지만

생각보다 차입금(빌린 돈)도 많네요.

총 3,129억 원의 차입금이 있는데

회사 규모가 크지만 이익 구조는

아직 좋지 않기 때문인지

이자율이 4%~8.5%대로 높은 편입니다.

3) 회사 규모가 커지면

인원도 증가하고 인원이 증가하면

지급할 급여와 퇴직금도 많아집니다.

2019년 12월 31일 기준

근로하는 직원에 대한 퇴직금 확정부채가

(즉, 나중에 퇴사하면 지급해야 할 퇴직금들)

약 1,000억원 정도 되네요.

갑자기 쿠팡 인원이

다 퇴사할 리가 없어서

크게 의미 있는 숫자는 아니지만,

상당히 많은 직원이 증가하고 있고

이 인건비가 쿠팡의 중요한

비용 항목인 점은 부인할 수 없습니다.

특히 빠른 배송에 소요되는

쿠팡맨 인건비는 일반 타 경쟁사보다

압도적으로 높을 것이기에

구체적으로 볼 필요성이 있습니다.

4) 쿠팡은 임직원에게

다양한 종류의 스톡옵션을 주고 있습니다.

스톡옵션을 받기 위한

최소 근무기간은 2~6년 정도인 듯하고

스톡옵션을 행사하기 위한 행사가격은

1주당 평균 1~2달러 내외입니다.

즉, 1주당 행사가격이

약 1,000원~2,000원인데

재밌는 점은 쿠팡 주식의 액면가입니다.

(참조-액면가란?)

총 자본금이 약 120억 원이고

주식 총수가 24만 주 정도 되니

액면가 자체가 5만 원입니다.

보기 드문 액면가네요.

(보통 500원 / 5,000원이 일반적)

즉, 설립하는 시점에

5만 원으로 태어난 주식인데

행사가격이 1,000~2,000원이라면

아주 저렴한 행사가격인 것이고,

만약 상장에 성공하거나

별도의 행사/매각 기회가 존재한다면

스톡옵션을 보유한 임직원들은

상당히 큰 돈을 구경할 수 있을 듯합니다.

상장이나 증자 등 주식 수가 변경되면

행사가액도 변경되는 공식이 존재하므로

자세한건 내부 사정이 있겠지만

하여튼 부럽습니다.

5) 검토하면서 쿠팡이

'돈이 필요할 것'이라 이야기했는데

역시 주석에 나와 있네요.

2019년 12월 말 기준

재무제표에는 보이지 않는 숫자지만

쿠팡은 2020년 초(1~2월 경)에

추가로 약 1,680억 원의 돈을 빌렸고,

2020년 3월에는 909억 원의

추가 투자를 받았습니다.

가볍게 검색해보니

아직 2020년 추가투자에 대한 부분은

별도로 언론에 나오지 않은 것 같네요.

투자 금액이 과거에 비해

상대적으로 적어서(?)일 수도 있고

뭐 이유는 모르겠습니다.

시작할 땐 할 얘기가 있겠나하며 시작했는데

너무 장황해지고 난잡해져서 요약해봅니다.

1. 매출은 매년 50% 이상 성장하고 있으나

아직 많이 부족해 보입니다.

현재 10% 수준인 시장 점유율을

아마존 수준(35~45%)까지 올리기 위한

목표 매출은 40조 원 이상이 되어야 합니다.

그 정도 기업은 만들어야 지금까지

쿠팡의 엄청난 투자가

정당성을 찾을 수 있습니다.

2. 90% 수준의 높은 매출원가율을

점진적으로 낮춰야 합니다.

직매입을 통한 원가율 개선은

쉽지 않을 것이나

물류 유통 구조 개선을 통해

점진적으로 원가율을 개선할 뿐만 아니라,

현재 10% 수준의 마켓플레이스 방식

중개수수료 매출 비중을 늘려야 합니다.

3. 2019년 말 기준 쿠팡의

유동성이 좋지 않습니다.

단기간 내 나갈 돈이

들어올 돈보다 많습니다.

이 부분은 반드시

2020년에 해결해야 합니다.

4. 쿠팡은 물류시스템을 만들어가는데

현재까지 8,000억 원이 넘는 돈을 투자했고

앞으로도 이 금액은 증가할 예정입니다.

큰 금액의 투자를 통해

물류시스템 개선 수준이

압도적일 필요가 있습니다.

5. 영업현금흐름의 추세가

점진적으로 개선되고 있습니다.

긍정적인 신호지만

아직 안심할 단계는 아니므로

투자/재무 활동현금흐름뿐만 아니라

영업현금흐름 자체에 대한

관리와 목표 설정이 필요합니다.

6. 쿠팡의 속사정은 감사보고서

'주석'에 숨어있습니다.

7. 쿠팡은 3조8천억 원 수준의

대규모 투자를 받아 사업을 영위하고 있으나

사실 부채 규모도 상당한 편입니다.

총 3,100억 원이 넘는 부채를 보유 중이고

아직 이익구조가 좋지 않아

이자율도 4~8.5%대로 높은 편입니다.

8. 쿠팡은 임직원에게 다양한 종류의

스톡옵션을 부여했고 스톡옵션 조건이

상당히 매력적입니다.

상장만 성공하고 기업가치만

일정 수준 유지한다면 스톡옵션 보유자들은

상당한 수익을 획득할 수 있겠네요.

9. 재무제표에는 나와 있지 않지만

2020년 초 쿠팡은 부족한

유동성에 대비하고자 1,680억 원을

추가로 빌렸고, 909억 원을

추가로 투자 받았습니다.

즉, 2,500억 원이 넘는 자금이

긴급 수혈된 것으로 보입니다.

10. 다음 시간에는

쿠팡의 손익분기 매출을(얼마의 매출이 돼야

최소 손익분기점은 돌파할 수 있을지)

분석해 보겠습니다. 

2주 후에 뵙겠습니다.

감사합니다. 김규현 드림.